Die EZB liefert: keine Negativzinsen mehr und ihr neues Anti- Fragmentierungsinstrument ist an Bedingungen geknüpft. In der Zwischenzeit bricht Italiens Regierung zusammen.
Die EZB liefert, sozusagen
Es war ein ereignisreicher Tag an den Finanzmärkten. Am Morgen herrschte spürbare Erleichterung darüber, dass Russland rund 40 Prozent der üblichen Gaslieferungen über die Nordstream-1-Pipeline wieder aufgenommen hat.1
Die Erleichterung währte jedoch nicht lange, denn im Laufe des Vormittags bestätigte sich das endgültige Auseinanderbrechen der italienischen Regierungskoalition, womit wohl vorgezogene Neuwahlen drohen.2 Der Abstand zwischen 10-jährigen italienischen Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen erreichte am späten Nachmittag einen Tageshöchststand von 238 Basispunkten.3 Dann war die Europäische Zentralbank (EZB) an der Reihe. Sie erhöhte alle Leitzinsen um 50 Basispunkte und damit stärker als angekündigt.4 Für den Einlagensatz bedeutet diese erste Anhebung seit Juli 2011, als er von minus 0,5 % auf null steigt.
An einem normalen Tag hätte das als ziemlich historisch gegolten. Auf der Pressekonferenz betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde ausdrücklich, dass die Zentralbank die Inflationsgefahren ernst nimmt. Vielleicht lag das auch an der weitverbreitenden Kritik im Vorfeld der Zinsentscheidung, Europas Geldhüter wären noch weiter hinter die Inflationsentwicklung zurückgefallen als ihre Kollegen in anderen Industrieländern. Die Anhebung aller Leitzinsen um 50 Basispunkte läutet jedenfalls das Ende der Negativzins-Politik ein. Angesichts der jüngsten Inflationswerte von 8,6 Prozent bei den Verbraucherpreisen und der Anzeichen für einen sich immer weiter ausbreitenden Aufwärtsdruck wurde es auch höchste Zeit, wie einige meinen. Vor diesem Hintergrund scheint ein schnellerer Weg zur Normalisierung der Geldpolitik nur angemessen. Präsidentin Lagarde wies auch ausdrücklich darauf hin, dass in den kommenden Monaten auf jeder Sitzung Zinserhöhungen geplant werden könnten, je nach den eingehenden Daten zur Wirtschaftslage. Oder wie sie es ausdrückte: "Die heutige Vorverlegung des Ausstiegs aus den Negativzinsen ermöglicht es dem EZB-Rat, bei den Zinsentscheidungen zu einem sitzungsbezogenen Ansatz überzugehen." Unserer Ansicht nach liegt der neutrale Zinssatz wahrscheinlich irgendwo zwischen 1,5 Prozent und 2,0 Prozent, was Spielraum für weitere Zinserhöhungen von mindestens 150 Basispunkten bedeutet.
Ein Großteil der Aufmerksamkeit konzentrierte sich jedoch auf das neue Transmissionsschutzinstrument (TPI). Es "kann aktiviert werden, um einer ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamik entgegenzuwirken, die eine ernsthafte Bedrohung für die Übertragung der Geldpolitik im gesamten Euro-Währungsgebiet darstellt".[[Disclaimer:
The Transmission Protection Instrument (europa.eu)]] Erste Andeutungen über die Funktionsweise des Instruments - nicht zuletzt in Bezug auf die bestehenden politischen Instrumente - hatten viele Fragen aufgeworfen.5
Ein neues Instrument, aber mit Bedingungen verbunden
Die Spekulationen der letzten Tage gingen von einer Anhebung um 25 Basispunkte in Richtung 50 Basispunkte, so dass die heutige Zinsentscheidung der EZB für die Märkte keine große Überraschung mehr darstellte. Als schließlich weitere Einzelheiten über das TPI bekannt wurden, waren diese durchaus bemerkenswert. Zur Erinnerung: Dieses neue Antifragmentierungsinstrument soll den geldpolitischen Normalisierungskurs unterstützen und kann aktiviert werden, wenn dies für notwendig erachtet wird. Das Kriterium für ein Eingreifen der EZB ist nicht spezifiziert - mit anderen Worten, es bleibt unklar, welches Spread-Niveau die EZB als Bedrohung für die Übertragung der Geldpolitik ansieht.
Im Gegensatz zu den Anleihekäufen im Rahmen des bestehenden Pandemie-Notkaufprogramms (PEPP) und des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) der EZB ist das TPI an vier fiskalische Bedingungen geknüpft (beispielsweise kein anhängiges Defizitverfahren der EU-Kommission). EZB-Präsidentin Lagarde betonte auch, dass das TPI auf alle Länder angewendet werden kann und dass die Käufe nicht im Voraus begrenzt sind. Die erste Verteidigungslinie sei in jedem Fall die Reinvestition im Rahmen des PEPP, das nun flexibel genutzt werden könne. Sie verwies auch ausdrücklich auf das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), dass bei Bedarf ebenfalls aktiviert werden kann. Alles in allem gibt das neue Instrument der EZB den Spielraum, die Geldpolitik bei Bedarf schneller zu normalisieren. Die EZB musste das neue Instrument wohl heute vorstellen, aber die Unsicherheiten über seine Wirksamkeit bleiben vorerst bestehen. Wir gehen davon aus, dass die EZB das neue Instrument nicht vorschnell und leichtfertig einsetzen wird, auch wenn die Konditionalität dazu beitragen dürfte, die Akzeptanz in den sparsameren Mitgliedsländern zu sichern. In jedem Fall können Länder, die in Schwierigkeiten geraten, nur dann von den Anleihekäufen der EZB im Rahmen des TPI profitieren, wenn sie sich an die gemeinsamen Fiskalpolitische Regeln halten. In jedem Fall? Nun, wir halten eine neue Krise in der Eurozone zwar derzeit weiter für eher unwahrscheinlich. Aber falls es doch dazu käme wären wir anhand der Erfahrungen der letzten Jahrzehnte nicht ganz so sicher, dass wirklich alles, was jetzt beschlossen wurde dann auf Punkt und Beistrich genauso auch umgesetzt würde. Immerhin ginge es dann wieder einmal um die Rettung der Eurozone. Oder wie es die berühmte schwedische Popgruppe ABBA ausgedrückt haben könnte: "Mamma mia, now I really know / My, my, I could never let you go.“6
Auswirkungen auf die Anlageklassen
Anleihen und Währungen:
An den Märkten wurde allgemein erwartet, dass das neue TPI als zweite Verteidigungslinie wirksam werden würde, um eine zu starke Ausweitung der Spreads in der EU-Peripherie zu verhindern. Es kommt zu den bestehenden Instrumenten hinzu, wie z.B. asymmetrische Reinvestitionen aus dem PEPP und APP in gestresste Peripherieanleihen. Auf der Grundlage der bisherigen Angaben würde es uns nicht überraschen, wenn die Märkte testen würden, ab welchem Punkt das neue Instrument eingesetzt wird, insbesondere angesichts der aktuellen politischen Krise und der sich abzeichnenden Unsicherheiten in Italien. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass risikoreiche festverzinsliche Anlagen (vor allem Unternehmensanleihen, sowohl mit Investment-Grade- als auch mit High-Yield-Rating) volatil bleiben werden, nicht zuletzt angesichts der anhaltenden Risiken für die Gasversorgung Europas und der allgemeinen makroökonomischen Aussichten. Angesichts der Sommerpause und der geringen Neuemissionstätigkeit könnte es jedoch kurzfristig zu einer gewissen Entspannung kommen. Für den Euro erwies sich der anfängliche Aufschwung gegenüber dem Dollar als kurzlebig, obwohl der Wechselkurs eine ungewöhnliche Erwähnung durch Präsidentin Lagarde erfuhr. Insgesamt sind die Devisenmärkte jedoch nach wie vor nicht davon überzeugt, dass die EZB bei der Inflationsbekämpfung ähnlich entschlossen vorgehen wird wie die Fed. Dies dürfte das Aufwärtspotenzial des Euro auf kurze Sicht begrenzen.
Aktien:
Die Ankündigung der EZB, der Rücktritt von Mario Draghi und die Wiederaufnahme der russischen Gaslieferungen sind zwar allesamt von Bedeutung, doch werden die globalen Aktienmärkte in hohem Maße von US-Aktien dominiert, die mehr als 61 Prozent der Marktkapitalisierung des MSCI AC World ausmachen. Daher überrascht es nicht, dass sich die Anleger mehr für die Fed als für die EZB interessieren, da die Fed den Ton angibt. Des Weiteren bewegen Anleger die Fragen, ob die US-Wirtschaft eine Rezession vermeiden kann und um wie viel die Wall Street ihre Gewinnerwartungen für 2023 nach unten korrigieren muss. Das mag deprimierend klingen, aber das Ausbleiben einer stärkeren Reaktion anderswo in Europa, wo der deutsche Dax trotz der Turbulenzen in Italien um 0,3 % fiel, deutet ebenfalls darauf hin, dass vieles bereits eingepreist ist. Natürlich hätte eine italienische Staatsschuldenkrise eindeutig negative Auswirkungen auf die europäischen Volkswirtschaften und Unternehmensgewinne, ebenso wie eine schwere Energiekrise. In Bezug auf Ersteres geben uns die heutigen Ankündigungen der EZB eine gewisse Beruhigung. In Bezug auf letztere ist unklar, wie sich der Ukraine-Konflikt und die russischen Gasexportmengen entwickeln werden. Wobei diesbezüglich Überraschungen wohl nicht nur in negativer, sondern auch in positiver Hinsicht zumindest möglich scheinen, wie die Ereignisse der letzten Tage gezeigt haben. Wir sind der Meinung, dass die pessimistische Stimmung der Anleger gegenüber dem DAX weltweit ihren Höhepunkt erreicht hat. Daher bleiben wir auf 12-Monats-Sicht konstruktiv für deutsche Aktien mit einem Zielniveau von 13.900.
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Fußnoten
1 Nahezu in Echtzeit verfügbare Daten über physische Ströme sind öffentlich zugänglich unter: Network Data - Nord Stream AG (nord-stream.info)
2 Mario Draghi resigns after Italian coalition unravels | Financial Times
3 Hintergrundinformationen über die sich anbahnende Krise in Italien und die zukünftigen wirtschaftlichen Aussichten finden Sie hier: CIO Special
4 Monetary policy decisions (europa.eu)
5 Assessing the ECB's new Transmission Protection Mechanism | EUROPP (lse.ac.uk)
6 ABBA – Mamma Mia Lyrics | Genius Lyrics